Waarom koopprijsmechanismen vaak tot geschillen leiden

De keuze is een verdeling van economisch risico

Een locked-boxstructuur draagt het economisch risico over aan de koper op een overeengekomen locked-box-datum vóór de juridische closing. De koopprijs wordt vastgesteld aan de hand van cijfers op die datum, behoudens de toezegging dat er geen waarde ten gunste van de verkoper uit de doelvennootschap zal weglekken, anders dan via toegestane onttrekkingen. Completion accounts dragen dat risico later over, omdat de prijs wordt aangepast aan de hand van de financiële positie van de doelvennootschap bij closing.

Geen van beide mechanismen is louter een kwestie van gewoonte. Een locked box kan prijszekerheid en een korter traject na closing bieden als de cijfers betrouwbaar zijn en de periode tot closing beheersbaar is. Completion accounts kunnen passender zijn als de waarde vóór closing wezenlijk verandert, de onderneming een volatiel werkkapitaal heeft, of financierings- en toezichtrechtelijke voorwaarden een lange tussenperiode minder voorspelbaar maken.

Geschillen richten zich vaak op prijsaanpassing, vooral als waarderingsverschillen groot zijn en financiering moeilijker verkrijgbaar is. Daarmee worden de gedetailleerde berekeningsbepalingen commercieel bepalend. Het mechanisme moet in de term sheet worden gekozen en vervolgens consistent worden doorgevoerd in de SPA, de financieringsdocumenten en eventuele regelingen voor uitgestelde koopprijs.

Locked-boxbescherming zit in de bijlage met onttrekkingen

Onder onttrekkingen (leakage) valt waarde die tussen de locked-box-datum en closing vanuit de doelvennootschap is overgedragen aan een verkoper of een verbonden persoon. Daaronder vallen gewoonlijk dividenden, uitkeringen, managementvergoedingen buiten overeengekomen regelingen, transactiebonussen, kwijtscheldingen, leningen en overdrachten van activa voor minder dan hun waarde. De definitie moet niet alleen op de vorm maar ook op de inhoud zien; anders kan een betaling buiten een beperkte opsomming vallen terwijl zij economisch hetzelfde oplevert.

Toegestane onttrekkingen zijn de overeengekomen uitzonderingen. Daaronder kunnen vallen: een bepaald dividend, salaris of bonus onder bestaande regelingen, overeengekomen adviseurskosten of betalingen die per bedrag en ontvanger zijn vermeld. De bijlage moet onderscheid maken tussen betalingen in de normale bedrijfsuitoefening die werkelijk nodig zijn voor de exploitatie van de doelvennootschap en betalingen ten gunste van de verkoper, zodat gewone loonbetalingen of leveranciersbetalingen niet onbedoeld worden meegenomen.

Een dividend vóór closing moet ook de uitkeringstoets van art. 2:216 BW doorstaan. Goedkeuring van het bestuur, de balanspositie en de vraag of de BV redelijkerwijs voorzienbaar haar opeisbare schulden kan blijven voldoen, spelen bij die toets een rol. De SPA kan een onrechtmatige uitkering niet in een toegestane onttrekking veranderen door haar louter zo te noemen.

De vrijwaring voor onttrekkingen moet aangeven of verhaal euro voor euro plaatsvindt, wie kan vorderen, hoe belasting wordt behandeld, of een de-minimisdrempel geldt en of de aansprakelijkheidsbeperkingen van toepassing zijn. Daarbij horen een duidelijke informatieplicht en een kennisgevingsprocedure; de algemene procedure voor garantieclaims volstaat niet. Een vrijwaring die is gekoppeld aan het weggelekte bedrag is vaak werkbaarder dan een schadeformulering die een afzonderlijke waardering vraagt.

Completion accounts hebben een hiërarchie en een tijdschema nodig

Completion accounts beginnen met de hiërarchie van boekhoudkundige grondslagen: ten eerste specifieke SPA-grondslagen, ten tweede de historische grondslagen van de doelvennootschap, en ten derde het toepasselijke verslaggevingskader. De bepalingen moeten vervolgens kas, schuld, schuldachtige posten en genormaliseerd werkkapitaal definiëren. Elke definitie moet aangeven welke balansposten meetellen, hoe zij worden gewaardeerd en of het relevante bedrag bruto is of netto na belasting.

Schuldachtige posten leveren vaak de lastigste afbakeningsvragen op. Opgebouwde bonussen, onbetaalde transactiekosten, klantvoorschotten, uitgestelde belasting, leaseverplichtingen, factoring, derivaten en saldi met aandeelhouders kunnen economisch vergelijkbaar zijn met schuld zonder als lening in de jaarrekening te zijn aangemerkt. De SPA moet elke post uitdrukkelijk regelen als die wezenlijk is, en de uitkomst niet overlaten aan een algemeen boekhoudkundig etiket.

Genormaliseerd werkkapitaal vraagt zowel een formule als een streefwaarde. De streefwaarde kan zijn gebaseerd op een voortschrijdend gemiddelde, seizoensinvloeden, een budget of een specifiek bedrag dat na analyse van de cijfers is overeengekomen. Een streefwaarde die niet aansluit bij het historische bedrijfsverloop van de doelvennootschap kan waarde verschuiven via de prijsaanpassing, ook als de closingbalans correct is opgesteld.

De procedure moet de verantwoordelijkheden voor voorbereiding, beoordeling en vaststelling verdelen. Zij moet data vaststellen voor de concept-completion accounts van de koper, de bezwaren van de verkoper, de uitwisseling van informatie en de voorlegging aan een onafhankelijke accountant. Het mandaat van de accountant, de kostenverdeling, de mogelijkheid informatie op te vragen en de status van de uitkomst moeten als contractuele vaststellingsprocedure worden geregeld; daarbij is van belang of de uitkomst het karakter van bindend advies heeft.

Hybride structuren en zekerheden vereisen één consistent model

Een locked box kan naast een earn-out en een verkopersfinanciering bestaan, maar elk element vergt een bepaling over de onderlinge samenhang. Dezelfde euro hoort niet tegelijk als onttrekking en als earn-outkosten te worden geteld, of tegelijk als schuld bij closing en als aflossing van de verkopersfinanciering. Een transactieoverzicht dat kasstromen van de locked-box-datum tot de laatste betaling volgt, kan die overlappingen vóór signing blootleggen.

Uitgestelde koopprijs, inhoudingen en escrowregelingen kunnen een overeengekomen claimtraject beschermen, maar vervangen niet de omschrijving van de onderliggende verplichting. De SPA moet aangeven wanneer een bedrag wordt vrijgegeven, wie de instructie tot vrijgave geeft, hoe een betwist bedrag wordt gereserveerd en of rente wordt opgebouwd. Ook contractuele verrekening moet uitdrukkelijk worden geregeld, met name als de wettelijke verrekeningsbevoegdheid anders tegen een betalingsverplichting zou kunnen worden ingeroepen.

Het commerciële profiel blijft van belang. Een verkopende oprichter kan hechten aan een vaste locked-boxprijs, terwijl een investeerder completion accounts kan aanvaarden als de onderneming kapitaalintensief is of het tijdschema lang is. Met vreemd vermogen gefinancierde kopers moeten ook nagaan of de financieringsdocumenten de voorgestelde onttrekkingen, prijsaanpassing en regeling voor uitgestelde betaling toestaan.

Een beslisboom voor de keuze van het mechanisme

De volgende beslisboom is een nuttig startpunt, maar vervangt geen analyse van de onderneming en de financiering. Een transactie met betrouwbare recente cijfers, een korte periode tussen signing en closing en een voorspelbaar werkkapitaal wijst doorgaans op een locked box. Een transactie met een langere periode voor de vervulling van voorwaarden, aanzienlijke schommelingen in het werkkapitaal, onzekere schuldachtige posten of overnamefinanciering die afhankelijk is van de cijfers per closing wijst doorgaans op completion accounts.

De omvang van de transactie bepaalt mede hoe zwaar het proces mag zijn. Voor een kleinere transactie kan een eenvoudige locked box met een strak omschreven bijlage van toegestane onttrekkingen een kostbaar traject na closing voorkomen. Voor een grotere of met vreemd vermogen gefinancierde transactie kunnen gedetailleerde completion accounts en een onafhankelijk vaststellingsproces gerechtvaardigd zijn als de mogelijke aanpassing de kosten en vertraging van het mechanisme overtreft.

Een hybride vorm moet alleen worden gebruikt als de onderdelen ervan afzonderlijke doelen dienen. Een locked box kan de ondernemingswaarde vastleggen, een earn-out kan toekomstige prestaties in de prijs verdisconteren en een verkopersfinanciering kan financiering uitstellen, maar de SPA moet de afzonderlijke kasstromen, de rangorde en de regels tegen dubbeltelling benoemen. Een heldere tekst in dit stadium is het praktische antwoord op een latere discussie over de vraag onder welk mechanisme een bepaalde post valt.