walslaw, Amsterdams boutiqueadvocatenkantoor
ENNL

Transactiestructurering

De juiste transactiestructuur beschermt waarde vóór signing, bij closing en daarna. De keuzes over de structuur bepalen het kader waarbinnen over al het andere wordt onderhandeld: aandelen of activa, locked box of completion accounts, de vormgeving van een earn-out, escrow of W&I, de houdsterstructuur en de volgorde van uitvoering. Wij werken samen met corporate finance-, fiscale en accountancyadviseurs aan Nederlandse en grensoverschrijdende structuren die juridisch solide zijn, commercieel kloppen en ook onder de druk van de signingdag uitvoerbaar blijven.

Wanneer cliënten ons inschakelen

  • U werkt aan een transactiestructuur en wilt één aanspreekpunt voor de juridische kant
  • De keuze tussen aandelen en activa (of hybride) staat nog open
  • Een earn-out of uitgestelde koopprijs ligt op tafel
  • Een carve-out of herstructurering vóór closing is nodig
  • Een grensoverschrijdende houdsterstructuur speelt een rol in de transactie

Juridische en commerciële kernpunten

I.

Kernvragen bij structurering

  • Aandelentransactie of activatransactie, en of een hybride carve-out nodig is
  • Locked box of completion accounts als prijsmechanisme
  • Earn-out, uitgestelde koopprijs of verkopersfinanciering
  • Escrow of W&I-verzekering voor garantierisico
  • Binnenlandse of grensoverschrijdende houdsterstructuur (met de fiscalist)
  • Kapitaalinbreng van de private-equityinvesteerder, management-rollover en de opbouw van beloningsregelingen
  • Financieringsstroom, zekerhedenpakket en herstructureringsstappen
  • Vereiste goedkeuringen: concentratiecontrole, investeringstoetsing en sectortoezicht
II.

Samenwerking met fiscale en financiële adviseurs

Structurering is zelden een zuiver juridische beslissing. Wij werken samen met fiscale adviseurs, corporate finance- en accountancyteams zodat de juridische structuur de commerciële en fiscale doelen ondersteunt en wij tijdig zien waar een op zich efficiënte structuur niet goed past in de SPA, de financieringsdocumentatie of de notariële akte.

Bij grensoverschrijdende transacties kan het gaan om een Nederlandse houdsterstructuur onder of boven de doelvennootschap en om een financieringsstroom die aansluit bij de convenanten van de seniorfinanciering. De fiscalist beoordeelt de fiscale gevolgen, waaronder zo nodig de toepassing van de deelnemingsvrijstelling.

III.

Regie over de uitvoering

Structurering is ook een kwestie van volgorde. Carve-outs, herstructureringen vóór closing, meldingen bij toezichthouders, financieringsopnames en notariële stappen moeten in de juiste volgorde worden gezet. Wij brengen het uitvoeringstraject vroeg in kaart, zodat signing ordelijk kan verlopen.

Waarover wij adviseren

Waarover wij adviseren

  • Keuze van structuur: aandelen, activa of hybride
  • Vormgeving prijsmechanisme (locked box, completion accounts, gemengd)
  • Voorwaarden voor earn-out, uitgestelde koopprijs en verkopersfinanciering
  • Escrow versus W&I en vormgeving garantiepakket
  • Nederlandse en grensoverschrijdende houdsterstructuren
  • Herstructureringen en carve-outs voorafgaand aan closing
  • Opbouw van de kapitaalparticipatie van de private-equityinvesteerder en het management
  • Afstemming financieringsstroom en zekerhedenpakket
  • Afbakening van de transactie met het oog op goedkeuringen (concentratiecontrole, investeringstoetsing, sectortoezicht)

Gebruikelijke documenten en stukken

Gebruikelijke documenten en stukken

  • Structuurmemorandum en stappenplan
  • Term sheet prijsmechanisme (locked box / completion accounts)
  • Bijlagen voor earn-out en uitgestelde koopprijs
  • Akten en aandeelhoudersbesluiten voor herstructurering vóór closing
  • Term sheets voor de private-equityinvesteerder en documentatie management-rollover
  • Overzicht opschortende voorwaarden en plan voor meldingen bij toezichthouders
  • Funds flow-overzicht en notariële coördinatie

Hoe wij het proces begeleiden

Hoe wij het proces begeleiden

  1. 1

    De commerciële, fiscale en toezichtrechtelijke uitgangspunten in kaart gebracht met het hele adviseursteam

  2. 2

    Een structuurmemorandum met de gekozen route en een genummerd stappenplan

  3. 3

    Prijsmechanisme en opzet van het garantiepakket bepaald voordat de intentieverklaring deze vastlegt

  4. 4

    Volgorde van stappen vóór closing, meldingen bij toezichthouders en financieringsopnames

  5. 5

    Uitvoering en bewaking van het stappenplan tot en met signing en closing

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Wanneer moeten wij de structuur vastleggen?
De structuur ligt bij voorkeur vast vóór de intentieverklaring (LOI), en uiterlijk daarin. Structuurbeslissingen werken door: een aandelen- of activatransactie bepaalt de fiscale behandeling, de wijze van overdracht, de positie van werknemers en de reikwijdte van due diligence; het overnamevehikel bepaalt de financiering en de analyse van de deelnemingsvrijstelling; en de afbakening bepaalt welke toestemmingen nodig zijn. Wie een van die punten na de LOI wijzigt, zet doorgaans de prijs opnieuw ter discussie, en dat kost laat in het proces zowel geld als geloofwaardigheid. De LOI hoeft niet elk punt te beslechten, maar moet wel de structuur, het prijsmechanisme, de behandeling van schulden en liquide middelen, de voorwaarden en de exclusiviteitsperiode vastleggen, zodat partijen over dezelfde transactie onderhandelen.
Is locked box altijd te verkiezen boven completion accounts?
Het locked-box-mechanisme is niet altijd te verkiezen. Het biedt prijszekerheid en voorkomt een onderhandeling na closing, maar vraagt om betrouwbare cijfers op de locked-boxdatum, een beheersbare periode tot closing en een helder regime voor onttrekkingen (leakage) en toegestane onttrekkingen. Het kan minder geschikt zijn voor carve-outs zonder zelfstandige cijfers, ondernemingen met volatiel werkkapitaal of seizoensinvloeden, noodlijdende doelvennootschappen, of transacties met een lange periode tussen de locked-boxdatum en closing. In die gevallen kunnen completion accounts, of een hybride vorm met een beperkte afrekening achteraf, de koper tegen waardeverloop beschermen, mits de overeenkomst de hiërarchie van boekhoudkundige grondslagen vastlegt: specifieke SPA-grondslagen, de historische grondslagen van de doelvennootschap en het toepasselijke verslaggevingskader. Welk mechanisme past, hangt af van de omstandigheden van de transactie.
Hoe beïnvloedt een W&I-verzekering de structurering?
Een W&I-verzekering verandert wie het risico draagt en daarmee waar de onderhandeling zich concentreert. Bij een nominaal maximum voor de verkoper verschuift de garantieonderhandeling van de hoogte van de aansprakelijkheid naar de inhoud van de garanties: de koper streeft naar brede garanties omdat de verzekeraar betaalt, en de verzekeraar verwacht dat de due diligence deze onderbouwt. Escrow- en inhoudingsstructuren kunnen worden beperkt, wat de funds flow kan vereenvoudigen. Voor kwesties die buiten de dekking van de polis vallen, zoals bekende kwesties en risico's die in het acceptatietraject naar voren komen, is een eigen vrijwaringsregeling nodig. Het acceptatietraject moet in het tijdschema worden opgenomen, en over de polis wordt tegelijk met de SPA onderhandeld, niet pas daarna.
Wanneer werken earn-outs?
Earn-outs werken doorgaans goed als de verkoper betrokken blijft, de maatstaf objectief is en buiten de invloed van de koper ligt, en de earn-outperiode beperkt is. Het minst betrouwbaar zijn ze vaak als de maatstaf EBITDA is: EBITDA is het resultaat van beslissingen die de koper na closing neemt, en juist die beslissingen kunnen tot geschillen leiden. Omzet, verkoopvolume, de gunning van een met naam genoemd contract of goedkeuring door een toezichthouder kunnen robuustere maatstaven zijn. Welke maatstaf ook wordt gekozen, de overeenkomst moet duidelijk regelen hoeveel operationele beleidsvrijheid de koper heeft en waar die ophoudt, en moet voorzien in een hiërarchie van boekhoudkundige grondslagen, een informatierecht, een bindend-adviesbeding en een regeling voor een doorverkoop. De periode mag niet langer zijn dan nodig is om de maatstaf zijn doel te laten dienen.
Wat is de rol van een Nederlandse houdstermaatschappij bij grensoverschrijdende transacties?
Een Nederlandse houdstermaatschappij kan in een grensoverschrijdende transactie juridische flexibiliteit bieden, met verschillende aandelenklassen, op maat gemaakte stem- en winstrechten en een governanceregime dat ruimte biedt voor afspraken met private-equityinvesteerders en het management. Of een houdstermaatschappij geschikt is en wat de fiscale gevolgen zijn, hangt af van de feiten en moet vanaf het begin door een fiscalist worden beoordeeld. De juridische structuur moet vervolgens op dat advies aansluiten en voor de beoogde transactie werkbaar zijn.
Hoe beïnvloeden meldingen bij toezichthouders de structurering?
Meldingen bij toezichthouders bepalen het tijdschema en soms ook de structuur zelf. Boven de omzetdrempels is een melding bij de ACM verplicht en mag closing pas na goedkeuring plaatsvinden. De eerste fase duurt vier weken, een eventuele tweede fase aanmerkelijk langer. Een melding op grond van de Wet Vifo geldt voor vitale aanbieders en aangewezen sensitieve technologieën, en de beoordeling duurt doorgaans enkele weken tot enkele maanden; welke categorieën op het moment van de transactie gelden, stellen wij per geval vast. Sectorale goedkeuringen van DNB of de AFM kunnen nog langer duren. Omdat dit closingvoorwaarden zijn, bepalen zij de periode tussen signing en closing, de tussentijdse verplichtingen, de risicoverdeling bij het uitblijven van goedkeuring, en in sommige gevallen de beslissing om een entiteit geheel buiten de perimeter te houden.

Gerelateerde expertise

Terug naar Fusies en overnames

Structuurvragen zijn in een vroeg stadium eenvoudiger te beantwoorden dan later.

Neem contact op