Optimistische managementrapportages als aansprakelijkheidsrisico bij een transactie

Het etiket bepaalt het risico niet

Een prognose is een schatting van toekomstige prestaties op basis van vermelde aannames. Een projectie kan een bepaald commercieel scenario doorrekenen, terwijl een feitelijke verklaring inhoudt dat een huidige of vroegere omstandigheid bestaat. Het onderscheid is van belang omdat die categorieën in een informatiememorandum of managementpresentatie door de bewoordingen, grafieken, kerncijfers en voorbehouden in elkaar kunnen overlopen.

Een prognose die niet uitkomt, is op zichzelf niet misleidend. Het gaat erom wat werd meegedeeld toen zij werd verspreid, op welke aannames zij berustte, of die aannames zijn vastgelegd en of de presentatie eromheen een eerlijk beeld gaf van wezenlijke onzekerheid. Een mededeling over de huidige orderinstroom, kaspositie, marge of pipeline als feit vraagt om een andere bewijsbasis dan een duidelijk als zodanig aangeduid scenario.

Dezelfde discipline geldt voor tussentijdse managementrapportages. Maandcijfers kunnen voor operationele doeleinden worden opgesteld en later transactiemateriaal worden als zij worden gedeeld met potentiële kopers, financiers of verzekeraars. De brongegevens, het beoordelingsproces, de aanpassingen en latere herzieningen moeten daarom kunnen worden toegelicht op het moment dat de cijfers in het proces terechtkomen.

Het wettelijk kader regelt misleidende informatie

Art. 2:139 / 2:249 BW regelt voor de NV en de BV de aansprakelijkheid van bestuurders voor misleidende financiële informatie die door de vennootschap openbaar is gemaakt. Die regeling betreft de financiële informatie die de wet noemt, en de toepassing ervan hangt af van de feiten en de vorm waarin de informatie openbaar is gemaakt. Het is geen garantieregeling voor transacties en mag ook niet zo worden voorgesteld.

De rechtspraak over deze aansprakelijkheid laat zien dat ook tussentijdse financiële informatie ertoe doet, bijvoorbeeld als een financier op misleidende tussentijdse cijfers heeft vertrouwd. Zulke uitspraken gaan niet noodzakelijk over een overnameproces. Toepassing van die redenering op een informatiememorandum of managementpresentatie vraagt daarom steeds een beoordeling van de feiten van de transactie.

Daarnaast kunnen andere grondslagen een rol spelen. De taak van de bestuurder jegens de vennootschap komt in beeld als het opstellen of goedkeuren van transactie-informatie tot de taak van het bestuur behoort. Verder zijn er de algemene aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad, de regeling voor misleidende openbare mededelingen in de uitoefening van een beroep of bedrijf en, voor een koper, een beroep op dwaling als aan de vereisten daarvoor is voldaan.

Deze grondslagen verschillen in wie kan vorderen, de drempel, het rechtsmiddel en het feitelijke zwaartepunt. De SPA voegt haar eigen garantie- en vrijwaringskader toe, gewoonlijk gericht op de verkoper, terwijl een vordering op basis van precontractuele informatie daarnaast kan worden aangevoerd. De contractuele regeling moet daarom voorkomen dat het disclosuretraject, het garantiepakket en verklaringen in de verkoopstukken onbedoeld uiteenlopen.

Bestuursverantwoordelijkheid hangt af van proces en bewijs

Nederlandse bestuursverantwoordelijkheid is collectief, maar een individuele bestuurder kan zich mogelijk disculperen als de betrokken taak buiten het taakgebied van die bestuurder lag en die persoon geen ernstig verzuim van toezicht kan worden verweten. Of daarop een beroep kan worden gedaan, hangt af van de feitelijke taakverdeling, de ontvangen informatie, de mate waarin kritisch is doorgevraagd en de stappen die zijn genomen zodra zorgen ontstonden. Een functietitel alleen beantwoordt die vragen niet.

De notulen van het bestuur zijn vaak de duidelijkste vastlegging uit de tijd van de besluitvorming. Zij moeten de behandelde managementrapportages of prognose, de besproken aannames en gevoeligheden, wezenlijke afwijkingen van het budget en het besluit tot verspreiding in een bepaalde vorm vastleggen. Zij moeten ook vastleggen of voorbehouden, updates of beperkingen op het daaraan te ontlenen vertrouwen zijn afgesproken.

Een bestuur hoeft van een managementpresentatie geen gecontroleerde jaarrekening te maken. Het heeft wel een proces nodig dat evenredig is aan het belang van de informatie en het publiek dat deze zal ontvangen. Als cijfers onzeker zijn, kan de presentatie historische resultaten, de huidige inschatting van het management en illustratieve projecties onderscheiden, mits de tekst en de onderbouwende stukken elkaar niet tegenspreken.

Verkoopstukken en disclosure moeten één verhaal vertellen

Het informatiememorandum, het quality of earnings-rapport, de managementrapportages en de managementpresentatie moeten vóór aanvang van het proces op elkaar worden afgestemd. Elk document kan een ander doel en analyseniveau hebben, maar wezenlijke verschillen in omzet, EBITDA, werkkapitaal, pipeline of aannames moeten kunnen worden verklaard. Een model met versiebeheer, een map met brongegevens en een wijzigingslogboek maken die verklaring praktisch mogelijk.

Voorbehouden werken als zij specifiek, zichtbaar en consistent met de kernboodschap zijn. Een algemene disclaimer kan een precieze feitelijke bewering waarvan bekend is dat zij onvolledig is niet zonder meer corrigeren, en kan een historisch cijfer niet in een prognose veranderen. De disclosure letter moet kwesties die de garanties beperken voldoende duidelijk benoemen volgens de disclosuremaatstaf die in de SPA is afgesproken. Daarbij moet worden bedacht dat een disclosure een afzonderlijk verwijt over een misleidende presentatie niet altijd wegneemt.

Het garantiepakket van de verkoper moet feitelijke verklaringen onderscheiden van toekomstgerichte informatie en kennisvoorbehouden afstemmen op het transactiedossier. De due diligence-vragen van de koper, de antwoorden van het management en de openbaar gemaakte stukken moeten in een beheerd dossier worden bewaard. Dat dossier is van belang voor de contractuele claimanalyse en voor een latere discussie over wat is meegedeeld en waarop is vertrouwd.

Het dossier van twaalf maanden voorbereiding

De beste voorbereiding begint voordat een verkoopmandaat wordt ondertekend. In de twaalf maanden voorafgaand aan een proces kan het bestuur een vaste rapportagekalender opzetten, de aannames achter budgetten en prognoses bewaren, belangrijke veranderingen in de bedrijfsresultaten vastleggen en ervoor zorgen dat managementrapportages aansluiten bij het onderliggende grootboek. Deze maatregelen verbeteren de besluitvorming en het latere transactiedossier.

De checklist vóór aanvang van het proces moet ingaan op de vraag wie verantwoordelijk is voor het financiële model, de goedkeuring van elke wezenlijke versie, de bron van de belangrijkste operationele gegevens, de beoordeling van niet-terugkerende aanpassingen en de afstemming van de pipelinerapportage. Zij moet ook aangeven welke aannames managementopvattingen zijn, welke contractuele feiten zijn en welke een voorbehoud in verkoopstukken vereisen. Een beheerd proces geeft het bestuur een deugdelijke basis voor een heldere en werkbare presentatie van de onderneming.

Zodra het mandaat loopt, moet hetzelfde dossier als basis dienen voor het informatiememorandum, de dataroom en de managementpresentatie. Updates moeten worden gedateerd, wezenlijke wijzigingen moeten via het overeengekomen kanaal worden gecommuniceerd en vervangen versies moeten herkenbaar blijven. Dit is geen garantie tegen een geschil, maar het zorgt wel dat de juridische en feitelijke analyse op bewijs berust en niet op herinnering.