Uitwinning van zekerheid op Nederlandse aandelen vereist een beheerst verkoopproces

Een aandelenpandrecht is vaak de centrale zekerheid bij Nederlandse acquisitie- en groeifinanciering. De waarde ervan wordt alleen gerealiseerd als het pandrecht geldig is gevestigd, de uitwinningsroute werkbaar is en de doelvennootschap gedurende het proces kan blijven functioneren. In een noodlijdende situatie hebben de financier, de aandeelhouder en het bestuur deels samenvallende belangen bij waardebehoud, maar zij hebben elk een andere juridische positie en andere verplichtingen.

Voor de vestiging van een pandrecht op aandelen op naam in een Nederlandse BV is een notariële akte vereist; erkenning door of betekening aan de vennootschap betreft de uitoefening van de aan de aandelen verbonden rechten, niet de geldige vestiging van het pandrecht. Het due diligence-dossier moet daarom de verleden akte, de statuten, het aandeelhoudersregister, eventuele erkenningen of kennisgevingen en de financieringsbepalingen bevatten die bepalen wanneer verzuim intreedt.

Het pandrecht verandert de governance vóór de verkoop

Art. 2:198 BW regelt het stemrecht verbonden aan verpande aandelen. Vóór verzuim blijft het stemrecht doorgaans bij de pandgever, tenzij aan de wettelijke en contractuele vereisten voor een andere toedeling is voldaan. Is bij de vestiging bepaald dat het stemrecht bij verzuim op de pandhouder overgaat, wat art. 2:198 lid 3 BW onder voorwaarden toelaat, dan verkrijgt de pandhouder het stemrecht bij verzuim. Daardoor kan de zeggenschap direct verschuiven, nog voordat er aandelen zijn overgedragen.

Die wijziging moet worden beoordeeld in samenhang met de statuten, de aandeelhoudersovereenkomst en de samenstelling van het bestuur. Stemrecht kan invloed hebben op bestuursbenoemingen, reserved matters, dividendbesluiten en de bevoegdheid om een herfinanciering of verkoop in gang te zetten. Het bestuur van de doelvennootschap wordt geen vertegenwoordiger van de pandhouder enkel omdat de pandhouder invloed heeft verkregen, en het moet zijn verplichtingen jegens de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming blijven nakomen.

Art. 2:9 BW biedt de algemene interne norm voor bestuurders. Wordt de vennootschap failliet verklaard, dan kunnen ook de regels over bestuurdersaansprakelijkheid in faillissement van belang zijn. In financiële nood verdienen dossiervorming, besluitvorming en het belang van crediteuren bijzondere aandacht. Bestuursnotulen kunnen vastleggen welke informatie is beoordeeld, welke alternatieven beschikbaar waren en welke redenen ten grondslag lagen aan keuzes die liquiditeit, bedrijfscontinuïteit of een verkoopproces raken.

Openbare verkoop is het wettelijke uitgangspunt

Zodra de schuldenaar in verzuim is met de voldoening van de gedekte verbintenis, geeft art. 3:248 BW de pandhouder het recht tot uitwinning. Openbare verkoop is daarbij het wettelijke uitgangspunt. Dit is een formele route, maar in een besloten vennootschap kan zij commercieel onaantrekkelijk zijn omdat potentiële kopers informatie nodig hebben, de statuten overdrachtsbeperkingen kunnen bevatten en de onderneming schade kan lijden door een ongecontroleerd proces.

Art. 3:251 BW staat een andere route toe. De rechter kan een onderhandse verkoop goedkeuren, ook een verkoop aan de pandhouder, of partijen kunnen na verzuim binnen het wettelijke kader een onderhandse verkoop overeenkomen. Rechterlijke goedkeuring biedt procedurele bescherming en kan de legitimiteit van de prijs ondersteunen, maar brengt een tijdschema mee dat afhangt van voorbereiding, het gerechtelijke proces en of belanghebbenden de voorgestelde route betwisten.

Er bestaat geen betrouwbaar eenduidig tijdschema voor uitwinning. Een voorbereide onderhandse verkoop kan snel verlopen als informatie, belangstelling van kopers en steun van de financier beschikbaar zijn. Een betwiste openbare of door de rechter goedgekeurde procedure duurt langer, in het bijzonder als eerst waardering, overdrachtsbeperkingen of governancerechten moeten worden opgelost voordat een koper zich kan vastleggen.

Statuten, waarde en achtergestelde belangen bepalen de route

Art. 2:195 BW staat overdrachtsbeperkingen in de statuten van een Nederlandse besloten vennootschap toe. Die beperkingen verdwijnen niet omdat aandelen zijn verpand. Hun werking moet worden getoetst aan de uitwinningsbepalingen, voorkeursrechten, goedkeuringsvereisten en een eventueel waarderingsmechanisme, omdat zij zowel de verkooproute als de kring van mogelijke kopers kunnen beïnvloeden.

De pandhouder moet bij de uitoefening van zijn uitwinningsrechten rekening houden met de belangen die door de verkoop worden geraakt. De pandgever heeft belang bij een behoorlijke prijs omdat een eventueel tekort van belang blijft, en achtergestelde crediteuren kunnen worden geraakt door een onnodig lage verkoopopbrengst. Een zorgvuldig proces legt de waarderingsgrondslag, de benaderde kopers, informatietoegang, ontvangen biedingen en de redenen voor de gekozen route en koper vast.

Een onafhankelijke waardering vervangt het proces niet, maar is vaak wel een belangrijke waarborg. De waarde kan afhangen van werkkapitaal, toestemmingen van kernklanten, intellectuele eigendom, een change-of-controlbepaling en of het management aanblijft. Die punten kunnen het best in kaart worden gebracht voordat de uitwinningskennisgeving het tijdschema vastlegt.

Het bestuur van de doelvennootschap moet de regie over zijn eigen informatie en besluitvorming houden. Het kan redelijke due diligence en continuïteitsplanning mogelijk maken, maar vertrouwelijke informatie, mededingingsrechtelijke grenzen en het belang van de vennootschap zelf blijven bepalend voor de informatieverstrekking. Een kort protocol met het bestuurscontact, toegang tot de dataroom, communicatie met bieders en het goedkeuringstraject kan voorkomen dat governance-onzekerheid de waarde vermindert tijdens een proces dat toch al onder tijdsdruk staat.

Een onderhandse oplossing kan meer waarde behouden

Een minnelijke, pre-pack-achtige verkoop kan een gecontroleerde benadering van kopers en continuïteitsplanning mogelijk maken vóór een formele insolventieprocedure. Ook dan moeten de zekerheid van de financier, de verplichtingen van het bestuur en de belangen van betrokken partijen worden gerespecteerd. Een onder uitwinningsdruk onderhandelde aandelenverkoop kan een betere route zijn als de onderneming levensvatbaar is en haar vergunningen, contracten en personeel beter behouden blijven door continuïteit van de rechtspersoon.

De Wet homologatie onderhands akkoord, WHOA, biedt een aparte herstructureringsroute waarin een akkoord een onhoudbare schuldenlast kan oplossen. Zij vervangt niet elk uitwinningsproces, maar kan de onderhandelingspositie wijzigen als een levensvatbare onderneming een balansoplossing nodig heeft en geen onmiddellijke verkoop. De uitwinnings- en herstructureringstrajecten moeten tegelijk worden beoordeeld, niet na elkaar.

Aan de kant van de schuldenaar blijft waarde behouden door actuele financiële informatie, een op orde gebrachte dataroom, een duidelijke lijst van wezenlijke toestemmingen, betrouwbare cashflow-informatie en een vroege inventarisatie van de statuten en pandakten. Die voorbereiding helpt het bestuur zijn eigen verplichtingen na te komen en geeft de financier en potentiële koper een werkbare basis voor een gecontroleerd proces.