Fair disclosure is een contractuele maatstaf, niet slechts een upload naar de dataroom

Het contract bepaalt wat fair disclosure is

Het Nederlandse recht kent geen wettelijke fair disclosure-maatstaf voor een aandelenkoopovereenkomst. Partijen leggen die zelf vast in de garantiebeperkingen, de disclosure letter en de definities. Daarom levert een bepaling dat alle documenten in een virtual dataroom geacht worden te zijn bekendgemaakt, vaak minder zekerheid op dan zij lijkt te bieden.

De wettelijke achtergrond blijft van belang. De regels over conformiteit en over dwaling, met het evenwicht tussen de mededelingsplicht van de verkoper en de onderzoeksplicht van de koper, spelen nog steeds mee. Geen van beide leerstukken geeft een algemene regel dat een geüpload document een garantievordering tenietdoet. Doorgaans is de contractuele risicoverdeling bepalend.

In een algemeen disclosure-model geldt de hele geïndexeerde dataroom als bekendgemaakt. In een specifiek disclosure-model wordt een garantie alleen beperkt door kwesties die in de disclosure letter bij die garantie zijn vermeld. Een hybride model komt veel voor: de dataroom geldt in het algemeen als bekendgemaakt, maar de garanties worden alleen beperkt door informatie die fair en met voldoende detail is bekendgemaakt om een redelijke koper de aard en omvang van de kwestie te laten beoordelen.

Beschikbaarheid is niet genoeg

De zinsnede 'fairly disclosed with sufficient detail to enable a reasonable buyer to assess' heeft praktische betekenis. De kwestie moet herkenbaar en begrijpelijk zijn en verband houden met de garantie die zij beperkt. Een verstopte verwijzing, een onvolledig document of een omschrijving die het wezenlijke punt niet noemt, geeft ruimte voor discussie.

In garantiegeschillen zijn de kennis van een professionele koper en de vraag of informatie volgens de fair-disclosuremaatstaf is verstrekt terugkerende thema's. De uitkomst hangt nog steeds af van de onderhandelde tekst en het dossier van wat is verstrekt.

Een disclosure letter is de brug tussen de garantiebijlage en de onderliggende documenten. Het algemene deel bevat doorgaans zaken zoals vennootschapsdocumenten en wettelijke deponeringen. Het specifieke deel moet elke uitzondering per garantienummer noemen, het feit toelichten en verwijzen naar het onderliggende document, bij voorkeur met een vast documentnummer en niet alleen met een mapnaam.

Een dossier dat als bewijs kan dienen

Een dataroom heeft een index nodig die documentnaam, kenmerk, uploaddatum, versie en locatie vastlegt. Een ordelijke mappenstructuur is belangrijk, omdat de index jaren later vaak de enige betrouwbare manier is om het disclosure-traject te reconstrueren. Het Q&A-logboek moet in hetzelfde dossier worden bewaard, omdat een vraag en antwoord een punt soms duidelijker aan het licht brengen dan het onderliggende document.

De wettelijke plicht van procespartijen om de feiten die voor de beslissing van belang zijn volledig en naar waarheid aan te voeren, neemt geen onzekerheid weg over wat er in de dataroom heeft gestaan. Vanwege de bewijslast staat het dossier van het transactieproces centraal. Toegangslogboeken kunnen aantonen dat het team van een koper een document heeft geopend, terwijl de index en de disclosure letter het standpunt van de verkoper weergeven over wat met het document is bekendgemaakt.

Bij signing kunnen partijen de dataroom bevriezen door de index en de documenten te exporteren, een hash van de export te maken en een certificaat en de toegangslogboeken van de platformaanbieder te bewaren. Notariële certificering is een alternatief als de transactie die extra formaliteit rechtvaardigt. Het praktische doel is een dossier dat jaren na closing kan worden overgelegd zonder te hoeven vertrouwen op het geheugen van betrokkenen of op een platform dat nog in gebruik is.

Signing en closing vereisen afzonderlijke disclosure-beslissingen

Een garantie wordt vaak gegeven bij signing en herhaald bij closing. De SPA moet bepalen of nieuwe kwesties tussen die data mogen worden bekendgemaakt, of de koper de overeenkomst mag beëindigen, of een prijsaanpassing van toepassing is, en of de verkoper aansprakelijk is voor de nieuwe kwestie. Een bring-down-mechanisme dat enkel stelt dat garanties worden herhaald, kan die gevolgen onopgelost laten.

Een kort bring-down-certificaat kan de datum vaststellen, de herhaalde garanties bevestigen, elke nieuw bekendgemaakte kwestie opsommen, de aanvulling op de disclosure letter bijvoegen en het overeengekomen gevolg vermelden. De reactie van de koper moet vóór closing worden vastgelegd. Zo beperkt deze opzet het risico dat een disclosure bij closing door het gedrag van de koper uitloopt op een afstand van rechten waarmee in de prijs geen rekening is gehouden.

Sandbagging hoort ook thuis in het onderhandelde kader. Een anti-sandbagging-bepaling sluit een vordering uit voor kwesties die de koper daadwerkelijk kende of die volgens de overeengekomen maatstaf fair zijn bekendgemaakt. Bij een pro-sandbagging-bepaling blijft de vordering bestaan, ook als de koper van de kwestie wist, behalve voor uitdrukkelijk overeengekomen disclosure-uitzonderingen. Het Nederlandse recht legt geen van beide uitkomsten op als algemene wettelijke regel.

Vorderingsmechanismen en redactionele discipline

De vorderingsbepalingen moeten dezelfde disclosure-terminologie gebruiken als de garanties. Een claim notice kan van de koper verlangen dat hij de garantie noemt, aangeeft welke bekendgemaakte informatie die garantie zou beperken en toelicht waarom de kwestie volgens hem niet aan de fair-disclosuremaatstaf voldoet. Zo gaat het geschil over de overeengekomen maatstaf, en niet over de algemene vraag of een document beschikbaar was.

Het transactiedossier moet ook vastleggen wie bevoegd is de disclosure letter aan te vullen en tot welk moment uploads mogelijk zijn. Een document dat na de afgesproken bevriezing wordt toegevoegd, mag geen onduidelijke status krijgen alleen omdat het op het platform verscheen. De SPA kan voorzien in een beknopte procedure voor overeengekomen aanvullingen en daarbij het recht van de koper om te reageren in stand laten.

Kennisvoorbehouden vereisen omschreven personen en data

Een kennisvoorbehoud moet vermelden van welke personen de daadwerkelijke kennis meetelt, of ook kennis meetelt die zij na redelijk onderzoek hadden moeten hebben (constructive knowledge), en op welke datum de kennis wordt getoetst. Een algemene verwijzing naar de kennis van de verkoper kan een onnodig geschil uitlokken over welk deel van de organisatie meetelt en hoe intern is gerapporteerd. De disclosure-regeling moet ook bepalen of kennis binnen het adviseursteam van de koper meetelt.

Deze voorbehouden hebben een andere functie dan disclosure. Een garantie met een kennisvoorbehoud beperkt de toezegging van de verkoper, terwijl een disclosure-uitzondering een verder onbeperkte toezegging inperkt op basis van informatie die tijdens het proces is verstrekt. De overeenkomst moet de twee instrumenten niet door elkaar gebruiken.