walslaw, Amsterdams boutiqueadvocatenkantoor
ENNL

Management buy-outs

Een MBO combineert twee transacties, een overname en een langdurige aandeelhoudersrelatie, en het juridische werk moet beide dienen. Wij adviseren managementteams en private-equityinvesteerders in afzonderlijke opdrachten bij Nederlandse en grensoverschrijdende MBO's. De gebruikelijke Nederlandse opzet bestaat uit een NewCo BV, sweet equity naast institutionele aandelen, schuld op het niveau van NewCo en een aandeelhoudersovereenkomst op voorwaarden van de investeerder. Die opzet legt de basis voor een exit enkele jaren later, zodat de bepalingen zowel vanuit de transactie als vanuit de latere exit moeten worden beoordeeld. Leaver-bepalingen, ratchets, drag-alongrechten en de exit-waterfall bepalen hoeveel van de uiteindelijke opbrengst aan het management toevalt.

Wanneer cliënten ons inschakelen

  • Een managementteam wordt door een private-equityinvesteerder benaderd over een MBO
  • Een private-equityinvesteerder financiert een MBO van een Nederlandse onderneming
  • Bestaande managementparticipatie moet worden meegenomen in een nieuwe transactie (rollover)
  • Een leaver- of ratchetscenario vraagt om zorgvuldige vastlegging vóór de transactie

Juridische en commerciële kernpunten

I.

Opzet van de overname

Een NewCo BV wordt opgericht om de doelvennootschap over te nemen. Het management schrijft in op sweet equity (vaak naast institutionele aandelen, om aan te sluiten op de prijs van de investeerder), de private-equityinvesteerder verschaft het grootste deel van het eigen vermogen, de financieringsschuld ligt op NewCo-niveau, en de doelvennootschap wordt overgenomen tegen aandelen of in geld.

De SPA is het standaarddocument aan koperszijde, maar de managementparticipatie vergt een tweede reeks documenten: de inschrijvingsovereenkomst, de aandeelhoudersovereenkomst en de statuten, die elk moeten aansluiten op de SPA en de financieringsdocumenten.

II.

Belangrijkste managementvoorwaarden

  • Indeling als good leaver of bad leaver en de bijbehorende prijs
  • Vestingschema's voor sweet equity en ratchets
  • Drag-along-, tag-along- en voorkeursrechten
  • Goedkeuringsbesluiten (reserved matters) en samenstelling van het bestuur
  • Concurrentiebedingen en geheimhouding
  • Clawbackregeling bij bad leaver en geschillenbeslechting
III.

Investeerdersvoorwaarden en governance

De voorwaarden van de private-equityinvesteerder bepalen een groot deel van de governance, informatierechten, goedkeuringsvereisten, bestuurssamenstelling en de exit-waterfall, en moeten op dezelfde manier terugkomen in de aandeelhoudersovereenkomst, de statuten van NewCo en de inschrijvingsdocumenten van het management. Goede afstemming tussen die drie documenten helpt wrijving na closing te beperken.

Waarover wij adviseren

Waarover wij adviseren

  • Advies aan managementteams bij MBO's
  • Advies aan private-equityinvesteerders bij MBO's
  • NewCo-structuur en acquisitiefinanciering
  • Structuur van sweet equity en institutionele aandelen
  • Leaver-bepalingen, vesting en ratchets
  • Aandeelhoudersovereenkomst en statuten
  • Managementovereenkomsten en arbeidsovereenkomsten
  • Ontwerp van de exit-waterfall en drag-along- en tag-alongregelingen

Gebruikelijke documenten en stukken

Gebruikelijke documenten en stukken

  • Term sheet (MBO-specifieke bijlage voor managementparticipatie)
  • Koopovereenkomst van aandelen (NewCo als koper)
  • Inschrijvingsovereenkomst voor managementparticipatie
  • Aandeelhoudersovereenkomst en statuten van NewCo
  • Managementovereenkomsten / arbeidsovereenkomsten
  • Overeenkomst voor seniorfinanciering en zekerhedendocumenten
  • Notariële akten (oprichting, levering, kapitaalwijzigingen)

Hoe wij het proces begeleiden

Hoe wij het proces begeleiden

  1. 1

    Een vroeg inzicht in de transactieopzet en de commerciële positie van het management daarbinnen

  2. 2

    Onderhandeling over de term sheet voor managementparticipatie gelijktijdig met de SPA, niet erna

  3. 3

    Afstemming van de SPA, de financieringsdocumenten, de aandeelhoudersovereenkomst en de statuten

  4. 4

    Notariële coördinatie en de logistiek rond signing bij oprichting, levering en kapitaalwijzigingen

  5. 5

    Continuïteit bij add-ons, herfinancieringen en de uiteindelijke exit uit het platform

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Wat is sweet equity?
Sweet equity is het pakket gewone aandelen waarop het management tegen een lage prijs inschrijft naast de investering van de private-equityinvesteerder, die doorgaans grotendeels bestaat uit aandeelhoudersleningen of preferente aandelen. Omdat het instrument van de investeerder hoger in rang staat en een rendement opbouwt, leveren de gewone aandelen pas waarde op zodra dat preferente rendement is uitgekeerd, waarna het kleine percentage van het management een onevenredig groot deel van de meerwaarde oplevert. Die hefboomwerking is het doel van de structuur. Bij het ontwerp gaat het om de verhouding tussen de aandeelhouderslening van de investeerder en het gewone eigen vermogen, het opbouwpercentage, de vraag of de aandelen van het management onder een ratchet vallen, en hoe de leaver-bepalingen samenhangen met de waterfall. Een Nederlandse belastingadviseur moet de fiscale analyse vóór de inschrijving afronden, niet erna.
Wat is het verschil tussen een good leaver en een bad leaver?
Het onderscheid bepaalt tegen welke waarde de aandelen worden overgenomen. Een good leaver, doorgaans iemand die vertrekt door overlijden, blijvende arbeidsongeschiktheid, pensionering op normale leeftijd of ontslag zonder dringende reden, wordt meestal uitgekocht tegen marktwaarde of tegen de hoogste van kostprijs en marktwaarde. Een bad leaver, doorgaans iemand die vroegtijdig opstapt of wordt ontslagen om een dringende reden of een ernstige tekortkoming, wordt uitgekocht tegen de laagste van kostprijs en marktwaarde, wat na hefboomwerking vaak nagenoeg niets is. Alles draait om de definities en om de tussencategorie, soms early leaver genoemd, die meestal voor een bepaalde periode geldt en een glijdende schaal oplevert. Wij adviseren het management deze definities zorgvuldig uit te onderhandelen, omdat juist daarover in de praktijk de geschillen over managementparticipatie ontstaan.
Hoe wordt managementparticipatie in Nederland belast?
Het centrale risico is het lucratiefbelangregime in de Wet inkomstenbelasting 2001, op grond waarvan rendementen op instrumenten met onevenredige hefboomwerking kunnen worden belast als belastbaar resultaat uit overige werkzaamheden in box 1 tegen progressieve tarieven in plaats van als box 2-inkomen uit aanmerkelijk belang. Of het regime van toepassing is, hangt af van de opzet van de instrumenten en de wijze waarop de participatie wordt gehouden. Een persoonlijke holding kan invloed hebben op het tijdstip en de aard van de belastingheffing, maar het effect hangt af van de structuur en de op dat moment geldende belastingregels. De analyse is technisch, hangt af van de feiten en is gevoelig voor steeds nieuwe ontwikkelingen in wetgeving en beleid. Een Nederlandse belastingadviseur moet al bij het ontwerp betrokken zijn, en wij raden het management aan eigen advies in te winnen en niet te varen op het advies van de private-equityinvesteerder.
Moet het management een zetel hebben in het bestuur van NewCo?
In de meeste structuren heeft de CEO zitting in het bestuur van NewCo, maar bestuurslidmaatschap is niet bepalend voor de invloed van het management. Een bestuurder met een direct of indirect persoonlijk belang dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, neemt op grond van art. 2:239 lid 6 BW niet deel aan de beraadslaging en besluitvorming. Wat telt, is de lijst met goedkeuringsbesluiten in de aandeelhoudersovereenkomst en de vraag of voor een deel daarvan instemming van het management nodig is, de informatierechten, en de bescherming die is verbonden aan de aandelen van het management als aandelenklasse, met name tegen verwatering en tegen wijzigingen van de leaver-bepalingen. Een bestuurszetel brengt bestuurdersplichten en het risico van persoonlijke aansprakelijkheid mee; dat weegt zwaar als de structuur overnameschuld draagt. In veel Nederlandse management buy-outs zit het management in het bestuur van de werkmaatschappij en heeft de private-equityinvesteerder de zeggenschap over NewCo. Dat is een werkbare verdeling, mits de goedkeuringsbesluiten goed zijn afgestemd.
Wat gebeurt er met managementparticipatie bij een verkoop van NewCo?
Doorgaans verloopt het zo: het drag-alongrecht wordt uitgeoefend, de aandelen van het management worden verkocht op dezelfde voorwaarden als die van de private-equityinvesteerder, en de opbrengst wordt via de waterfall verdeeld, waarbij eerst de aandeelhoudersleningen van de investeerder en het opgebouwde rendement aan bod komen en daarna de gewone aandelen. Meestal komt de sweet equity pas op dat moment tot uitkering. Vooraf moet worden onderhandeld over de vraag of het management bij een exit garanties geeft en tot welk niveau, of de aansprakelijkheid van het management is beperkt tot de eigen opbrengst, of de ratchet oploopt bij prestaties boven de afgesproken maatstaf, en hoe een gedeeltelijke exit of herfinanciering wordt behandeld. Wij adviseren het management ook na te gaan of het tag-alongrecht goed werkt: een drag-alongrecht zonder bijbehorend tag-alongrecht maakt het management afhankelijk van de keuze van de investeerder om het mee te laten verkopen.
Kunnen bestaande aandeelhouders herinvesteren in de MBO (rollover)?
Dat kan, en een vendor rollover komt vaak voor als de verkoper vertrouwen heeft in de volgende fase of als het helpt een waarderingskloof te overbruggen. De herinvesterende aandeelhouder schrijft doorgaans naast de private-equityinvesteerder in op aandelen in NewCo, vaak in dezelfde mix van instrumenten, en wordt partij bij de aandeelhoudersovereenkomst met onderhandelde beschermingsbepalingen voor de minderheidsaandeelhouder, informatierechten en tag-alongrecht. Twee punten vragen aandacht. Het eerste is de fiscale behandeling: een aandelenruil kan in aanmerking komen voor een faciliteit, maar de voorwaarden zijn streng en de analyse moet zijn afgerond voordat de structuur vastligt. Het tweede is dat de herinvesterende aandeelhouder nu ook aan de andere kant staat van het garantiepakket dat hij zelf net heeft gegeven. Dat moet in de SPA uitdrukkelijk worden geregeld.

Gerelateerde expertise

Terug naar Fusies en overnames

Financiert of leidt u een MBO?

Neem contact op