walslaw, Amsterdams boutiqueadvocatenkantoor
ENNL

Exitregelingen

Elke joint venture heeft een werkbare exitroute nodig. Goede overeenkomsten behandelen exit als een normaal onderdeel van de levensloop van de joint venture, niet als noodmaatregel: de regeling ligt vanaf de oprichting vast en kan op het juiste commerciële moment worden uitgevoerd. Wij adviseren Nederlandse en internationale JV-partners over de opzet en de uitvoering van exitregelingen: vrijwillige exitmomenten, drag-along en tag-along, put- en callopties, afspraken over de waardering, verkoop aan een derde en voorbereiding op een beursgang. Dat werk berust op Nederlands vennootschapsrecht en op de praktische eisen van een verkoopproces op grond van een JV-overeenkomst.

Wanneer cliënten ons inschakelen

  • Voor een nieuwe JV moet een stevige exitregeling in de overeenkomst komen
  • Een bestaande partner bereidt een exit voor
  • Een mogelijke koper benadert de JV en de drag- en tagregelingen moeten worden ingeroepen
  • De waardering op grond van de exitclausules is omstreden
  • Een beursgang of dual-trackproces wordt overwogen

Juridische en commerciële kernpunten

I.

Exitroutes die wij vormgeven

  • Verkoopproces aan een derde op grond van de JV-overeenkomst
  • Drag-along en tag-along bij verkoop aan een derde
  • Put- en callopties tussen partners (op basis van gebeurtenis of tijdstip)
  • Vrijwillige exitmomenten na een vastgelegde lock-up
  • Afwikkeling met scheiding van activa en IE
  • Russian roulette en Texas shoot-out (zorgvuldig ingezet)
  • Voorbereiding op beursgang en dual track
II.

Waardering

Waardering is het punt waarop exitclausules vaak omstreden raken. Wij ontwerpen waarderingsmechanismen, zoals een vaste multiple, waardering door een onafhankelijke deskundige, een formule of een fairness opinion, die aansluiten bij de wijze waarop partijen de onderneming waarderen, en toetsen deze aan de scenario's die tot exit leiden. Een mechanisme dat werkt bij een vriendschappelijke verkoop aan een derde levert bij een gedwongen put- of calloptie vaak een onbevredigend resultaat op.

III.

Drag-along- en tag-alongmechanismen

Drag-alongclausules geven de meerderheid het recht de minderheid te verplichten onder dezelfde voorwaarden mee te verkopen bij een transactie met een derde. Tag-alongclausules geven de minderheid het recht zich aan te sluiten bij een verkoop door de meerderheid. Beide staan of vallen met een zorgvuldige definitie: wat als kwalificerend aanbod geldt, welke garanties de minderheid moet geven, welke vrijwaringen zij draagt, welke uitzonderingen gelden voor managementaandelen en hoe de tegenprestatie wordt verdeeld.

Waarover wij adviseren

Waarover wij adviseren

  • Opzet van exitregelingen bij de oprichting van de JV
  • Ontwerp en uitvoering van drag-along en tag-along
  • Put- en callopties met zorgvuldig afgebakende uitoefeningsgronden
  • Waarderingsmechanismen en deskundigenprotocollen
  • Lock-ups, exitmomenten en recht van eerste weigering of eerste aanbod
  • Voorbereiding op een beursgang en dual-trackverkoopprocessen
  • Uitvoering van verkoop aan een derde op grond van de JV-overeenkomst

Gebruikelijke documenten en stukken

Gebruikelijke documenten en stukken

  • Exitparagraaf van de JV-/aandeelhoudersovereenkomst
  • Drag-along- en tag-alongkennisgevingen
  • Put-/calloptieovereenkomsten en kennisgevingen
  • Waarderingsprotocol met benoeming van een deskundige
  • Procesbrief, geheimhoudingsovereenkomst en informatiememorandum voor verkoopprocessen
  • SPA, escrow- en W&I-documentatie voor de exittransactie

Hoe wij het proces begeleiden

Hoe wij het proces begeleiden

  1. 1

    Een overzicht van de waarschijnlijke exitscenario's: vriendschappelijk, gedwongen, bij deadlock en bij wijziging van zeggenschap

  2. 2

    Ontwerp en redactie van de exitclausules en van het waarderingsmechanisme dat daarop van toepassing is

  3. 3

    Toetsing aan de scenario's waarin deze clausules het meest waarschijnlijk worden ingeroepen

  4. 4

    Uitvoering van de exittransactie samen met de adviseurs van het verkoopproces, als er een proces wordt gevoerd

  5. 5

    Overgang, scheiding van intellectuele eigendom en de verplichtingen na closing die daaruit voortvloeien

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Vragen die cliënten stellen voordat zij ons inschakelen

Hoe wordt de JV gewaardeerd voor een put- of calloptie?
De waarderingsclausule is de kern van de optie en verdient daarom zorgvuldige formulering. Werkbare benaderingen zijn een formule, doorgaans een multiple van EBITDA op basis van vastgelegde grondslagen met overeengekomen correcties voor liquide middelen en schulden, die voorspelbaar is maar kan verouderen; waardering door een onafhankelijke, aangewezen deskundige, wiens beslissing bindend is en slechts beperkt rechterlijk kan worden getoetst; of een hybride variant waarbij de formule geldt tenzij een partij deskundigenwaardering inroept. De clausule moet regelen wat de waarderingsdatum en de boekhoudkundige grondslag zijn, of minderheids- of verhandelbaarheidskortingen gelden, hoe de deskundige wordt benoemd als partijen het niet eens worden en wie de kosten draagt. Onduidelijkheid op dit punt maakt van een exitrecht een geschil.
Welke bescherming heeft de meegetrokken minderheid nodig bij een drag-along?
Vijf, en over elk daarvan wordt doorgaans onderhandeld. De eerste is gelijkwaardige waarde, normaliter dezelfde prijs per aandeel voor dezelfde klasse, waarbij een aparte regeling voor de aandeelhouder die de drag inroept op zichzelf gerechtvaardigd moet zijn en geen verkapte afwijkende tegenprestatie voor de aandelen mag zijn. De tweede is een minimumprijs of ondergrens in de waardering, zodat de drag geen verkoop tegen een gedrukte prijs kan afdwingen. De derde is een drempel die een echte meerderheid vereist en, idealiter, een te goeder trouw handelende derde koper op zakelijke voorwaarden. De vierde beperkt de aansprakelijkheid uit garanties: niet-hoofdelijke aansprakelijkheid voor het eigen deel, gemaximeerd op de netto-opbrengst, en beperkt tot eigendom en bevoegdheid, dus niet tot de onderneming zelf. De vijfde is een redelijke aanzegtermijn, zodat de minderheid niet wordt gedwongen te leveren binnen een onwerkbaar tijdschema.
Wat is een verstandige lock-upperiode voor een Nederlandse JV?
Drie tot vijf jaar is de gebruikelijke bandbreedte, afgestemd op de periode waarin de joint venture naar verwachting de positie bereikt waarvoor de partners hebben geïnvesteerd. Kortere lock-ups passen bij joint ventures met een afgebakende projectlevensduur, en langere bij kapitaalintensieve infrastructuur- en energieprojecten waarbij de terugverdientijd werkelijk lang is. Ongeacht de periode adviseren wij uitzonderingen in te bouwen: intragroepsoverdrachten aan verbonden ondernemingen, overdrachten bij een wijziging van zeggenschap op partnerniveau, en overdrachten na een omschreven tekortkoming of deadlock. Een lock-up zonder uitzonderingen zet een partner klem van wie de omstandigheden zijn veranderd om redenen die niets met de joint venture te maken hebben, en juist die situatie leidt tot procedures.
Wat gebeurt er met JV-contracten bij exit?
Die contracten moeten uitdrukkelijk worden geregeld, en juist dat onderdeel komt bij een exit vaak pas laat aan bod. Overeenkomsten tussen de joint venture en een vertrekkende partner, waaronder leveringsovereenkomsten, dienstverleningsregelingen, licenties en detacheringsovereenkomsten, eindigen niet automatisch door een aandelenverkoop. Beide partijen willen doorgaans zekerheid over de vraag of zij voortduren, onder welke voorwaarden en voor hoe lang. Contracten met derden kunnen bepalingen over wijziging van zeggenschap bevatten die door de exit in werking treden. Voor IE die de vertrekkende partner aan de joint venture in licentie heeft gegeven, moet een keuze worden gemaakt: beëindigen, voortzetten op zakelijke voorwaarden of overdragen. Wij regelen dit in de exitdocumentatie, samen met transitiediensten en het vervallen van eventuele moedergaranties.
Kan een exit worden afgedwongen als een partner dwarsligt?
Dat kan, mits de documentatie daarvoor is ingericht. Mogelijke mechanismen zijn een onherroepelijke volmacht aan de andere partner of de notaris om de akte van levering te passeren en een aanbiedings- en overdrachtsverplichting in zowel de statuten als de aandeelhoudersovereenkomst, zodat de regeling zowel vennootschapsrechtelijke als contractuele werking heeft. Ook kan nakoming worden gevorderd, eventueel versterkt met een dwangsom. Ontbreken deze mechanismen, dan zijn de alternatieven minder direct. Een enquêteprocedure kan onmiddellijke voorzieningen op grond van art. 2:349a BW opleveren, waaronder overdracht van aandelen ten titel van beheer, maar die voorzieningen hangen af van de feiten en vervangen de overeengekomen regeling voor aandelenoverdracht niet. Wordt een procedure waarschijnlijk, dan betrekken wij procesadvocaten met wie wij regelmatig samenwerken, en blijven wij ondernemingsrechtelijk adviseren. Dit instrumentarium wordt het best al bij oprichting ingericht, niet pas tijdens een geschil.
Wanneer loont een dual-trackproces?
Een dual track loont als de joint venture groot genoeg is voor een realistische beursgang, wat doorgaans een aanzienlijke omvang vraagt en een trackrecord dat de toetsing door de publieke markt kan doorstaan, en als de partners de prijsspanning willen die ontstaat als naast een mogelijke beursgang een verkoopproces loopt. Het voordeel is reëel, omdat bieders anders onderhandelen als er een echt alternatief is. De kosten zijn dat ook, in managementtijd, adviseurskosten en vertrouwelijkheidsrisico, en beide trajecten moeten serieus zijn, anders verdwijnt de spanning. Voor de meeste Nederlandse joint ventures in het middensegment kan een goed gevoerd biedingsproces een vergelijkbaar concurrentie-effect bereiken tegen een fractie van de kosten.

Gerelateerde expertise

Terug naar Joint ventures en strategische samenwerkingen

Bereidt u een exit uit een joint venture voor? Wij zorgen graag dat de exitregeling ook echt werkt.

Neem contact op