Private equity

De overnamestructuur die in de tweede week van een platforminvestering wordt overeengekomen, is doorgaans de structuur die de komende vijf jaar bepalend is en de exit vormgeeft. De verhouding tussen aandeelhoudersleningen en eigen vermogen, de aandelenklassen, de lijst met goedkeuringsbesluiten (reserved matters), de samenstelling van het bestuur, de drag- en tag-mechanismen en de voorwaarden voor managementparticipatie moeten daarom worden ontworpen voor de hele looptijd van de investering en niet alleen voor closing. De aandeelhoudersovereenkomst is een document waarmee partijen dagelijks werken. Is zij alleen voor closing opgesteld, dan wordt zij doorgaans bij de eerste add-on heropend, op een moment waarop de onderhandelingspositie minder gunstig is.

De terugkerende knelpunten bij Nederlandse platformtransacties zijn de afstemming van de reserved matters op de ruimte die het managementteam nodig heeft om de onderneming te leiden, de wisselwerking tussen de management-ratchet en de exit-waterfall, en de behandeling van een oprichter die zijn belang doorrolt en nu zowel verkoper als blijvend aandeelhouder is.

De instrumentenmix roept dezelfde ontwerpvraag op aan de financieringszijde. Private-equitystructuren combineren doorgaans gewone aandelen, cumulatief preferente aandelen en aandeelhoudersleningen, en de rangorde daartussen bepaalt zowel de exit-waterfall als de ruimte voor een latere herfinanciering of dividendherkapitalisatie. Het verbod op financial assistance geldt voor de NV, maar niet meer voor de BV. Bij een doelvennootschap in BV-vorm ligt de grens voor upstream garanties en zekerheden voor overnamefinanciering dus niet in een wettelijk verbod, maar in de eigen beoordeling door het bestuur van het vennootschappelijk belang, in de uitkeringstoets als de regeling in wezen een uitkering is, en in het risico van bestuurdersaansprakelijkheid. Financiers toetsen die analyse in hun opschortende voorwaarden, en daarom wordt het pakket van garanties en zekerheden tegelijk met de structuur vastgesteld en niet in de week voorafgaand aan closing.

Managementaandelen leveren bij Nederlandse private-equitytransacties vaak wrijving op, doorgaans twee tot drie jaar na signing. Drie zaken bepalen of de regeling standhoudt. De eerste is de fiscale analyse: de lucratiefbelangregeling in de inkomstenbelasting kan rendementen die met hefboomwerking worden behaald, herkwalificeren als box 1-inkomen. De structuur wordt daarom bij voorkeur vooraf daarop ingericht en niet achteraf gecorrigeerd. De tweede is de definitie van de leaver-categorieën, en vooral de tussencategorie, waarover in de praktijk vaak geschillen ontstaan. De derde is of de drag-along management daadwerkelijk onder dezelfde voorwaarden meeneemt, met een gemaximeerde en niet-hoofdelijke aansprakelijkheid.

De mechanismen die deze punten dragen, zijn in de Nederlandse markt in grote lijnen uitgekristalliseerd. De participatie wordt doorgaans gehouden via een stichting administratiekantoor die certificaten uitgeeft, of via individuele managementholdings, zodat de cap table werkbaar blijft en niet voor elke mutatie een eigen notariële akte nodig is. Vesting wordt gemeten naar tijd, naar prestaties ten opzichte van een overeengekomen money multiple of interne rentabiliteit, of naar een combinatie van beide, en de ratchet wordt afgestemd op dezelfde waterfall waarin de instrumenten van de private-equityinvesteerder zelf zitten. Het nauwkeurigst gelezen worden de bepalingen over leaver-pricing, de waarderingsmethode bij een leaver-event, de behandeling van de instrumenten van een vertrekkende manager tussen vertrek en exit, en de vraag of nog niet onvoorwaardelijk geworden waarde vervalt of tegen kostprijs wordt teruggekocht. Dat gebeurt op het moment waarop de belangen van partijen al uiteen zijn gaan lopen.

Bij buy-and-build-programma's loont standaardisatie, maar die standaardisatie hoort thuis in de opzet en niet in de risicoverdeling. Een vaste SPA, een vaste due diligence-scope en een vast rapportagemodel kunnen bij een transactie weken besparen. Wat niet kan worden gestandaardiseerd, is wat de due diligence bij de specifieke doelvennootschap heeft aangetroffen: specifieke vrijwaringen, voorwaarden en disclosure moeten aansluiten op de onderneming zoals die werkelijk is. Geldt het sjabloon ook voor de risicoverdeling en niet alleen voor de standaardbepalingen, dan stapelen zich over het hele programma verplichtingen op die niet in de prijs zijn verwerkt, en die komen bij de exit boven.

Het programma moet ook standhouden als het vanaf de andere kant wordt bekeken. Opeenvolgende add-ons die op uiteenlopende voorwaarden zijn verworven leveren een groep op waarin aansprakelijkheidscaps, survival-periodes, earn-outmaatstaven, escrow- of retentieregelingen en concurrentiebedingen van overname tot overname verschillen, en de due diligence van een koper bij de exit brengt dat naar boven als een reeks nog niet gekwantificeerde risico's binnen het hele platform. Consistentie in die bepalingen over het programma heen is daarom meer waard dan het honorarium dat op een enkele transactie wordt bespaard. Als het programma met een kredietfaciliteit wordt gefinancierd, leggen de toetsen voor toegestane overnames, accordion-mechanismen, rapportageverplichtingen en elke verplichting om een nieuwe doelvennootschap aan het zekerhedenpakket toe te voegen hun eigen voorwaarden op aan elke add-on, en die voorwaarden horen thuis in het overnametijdschema en niet in een afzonderlijk financieringstraject.

• Bij Nederlandse private-equitytransacties is een locked box gebruikelijker dan completion accounts. De prijsbescherming die completion accounts anders zouden bieden, zit dan in de definitie van onttrekkingen (leakage), de lijst met toegestane onttrekkingen, de covenantperiode tussen de locked-box-datum en closing en het verhaalsmechanisme.
• Voor uitkeringen door een BV geldt de bestuurstoets van art. 2:216 BW, die dividend-recaps en tussentijdse uitkeringen beperkt. Een bestuurder die een uitkering goedkeurt terwijl hij weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap haar opeisbare schulden niet zal kunnen blijven voldoen, loopt persoonlijk een aansprakelijkheidsrisico. De toets wordt daarom op het moment zelf vastgelegd en niet later gereconstrueerd.
• De renteaftrek op overnamefinanciering wordt beperkt door de earningsstrippingmaatregel in de vennootschapsbelasting, en de vestigingsplaats van het overnamevehikel, de prijsstelling van aandeelhoudersleningen en de positie van de fiscale eenheid worden met fiscaal adviseurs bepaald voordat de structuurnotitie vastligt, en niet pas na de term sheet.
• Bij concentratiecontrole door de ACM of op EU-niveau kan de omzet van de portfolio-ondernemingen van een private-equityinvesteerder worden samengeteld. Zo kunnen ook add-ons die op zichzelf klein lijken, onder het toezicht vallen. De standstill-verplichting geldt voor de hele concentratie en niet alleen voor het aangemelde deel.
• Het adviesrecht van de ondernemingsraad op grond van de WOR geldt bij de platformovername en vaak ook bij add-ons, en moet worden ingepland vóór de definitieve toezegging. De WOR kent daarnaast een adviesrecht bij de benoeming of het ontslag van een bestuurder, wat van belang is als een private-equityinvesteerder van plan is het management te wijzigen bij of kort na closing.
• De investeringstoets op grond van de Wet Vifo ziet op vitale aanbieders en aangewezen sensitieve technologieën. Het toepassingsbereik kan worden uitgebreid; welke categorieën op het moment van de transactie gelden, stellen wij per geval vast.
• De registratieplicht voor uiteindelijk belanghebbenden geldt voor de Nederlandse entiteiten in een private-equitystructuur. Na een uitspraak van het Hof van Justitie is het register niet meer toegankelijk voor het brede publiek. De registratieplicht zelf blijft wel gelden, en het kost tijd om fondsstructuren met meerdere tussenliggende vehikels in kaart te brengen.
• Voor de overdracht en uitgifte van aandelen in een BV of een niet-beursgenoteerde NV zijn notariële akten nodig (artt. 2:86 en 2:196 BW). De notaris hoort al vroeg bij het closingteam, omdat de akte, het aandeelhoudersregister en eventuele blokkerings- of aanbiedingsbepalingen in de statuten op elkaar moeten aansluiten voordat de gelden worden overgemaakt.